文財信國際經濟研究院
伍超明/胡文艷
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正文
事件：8月17日晚，中國人民銀行發布《2023年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：
投資要點
8月17日晚，央行發布《2023年第二季度貨幣政策執行報告》，作出外部環境復雜嚴峻，國內經濟運行也面臨新的困難挑戰，但通脹有望從低位觸底緩慢回升的基本面判斷，預計下一階段寬松加力已在路上，降準、降存款利率概率偏大，不排除房地產等領域創設一些新結構性的工具，甚至多次降息的可能。此外，報告延續政治局會議對房地產的提法，金融對地產的支持力度有望明顯加大；同時針對匯率問題，央行堅持“以我為主兼顧內外均衡”的政策立場，但也強調有充足的工具箱堅決防范匯率超調風險；對于風險化解，報告提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，預計地方政府一攬子化債方案有望加快出臺。
一、經濟形勢：外部風險沖擊未消，國內面臨新的困難挑戰
對于經濟形勢的判斷，報告基本延續7月政治局會議表述，認為“當前外部環境復雜嚴峻，國內經濟運行也面臨新的困難挑戰”，較一季度貨幣政策執行報告“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”、“國內經濟內生動力還不強，需求仍然不足”等提法（見表1），對當前國內經濟運行面臨的問題擔憂明顯增加。
具體看，國際環境復雜嚴峻：一是指國際政治形勢依舊嚴峻，地緣博弈持續緊張，世界經濟逆全球化風險上升，我國面臨的外部打壓遏制風險趨于上行；二是發達經濟體本輪加息對全球經濟金融的累積效應還將持續顯現，金融市場不確定性和避險情緒依舊存在，全球流動性收緊的風險可能進一步向新興市場經濟體溢出；三是受通脹下行緩慢，而勞動力市場表現持續強勁的影響，全球主要經濟體經濟前景和貨幣政策不確定性上升，全球經濟復蘇動能減弱。
國內經濟運行面臨新的困難挑戰主要體現在：一是國內需求不足矛盾依舊突出，如消費端居民收入預期不穩，消費恢復還需時間，投資端民間投資信心不足，1-7月份民間固定資產投資同比下降0.5%，低于全部投資3.9個百分點。二是一些企業經營困難，如1-6月份規上制造業企業每百元營業收入中的成本達到近九年來最高水平，規上工業企業利潤同比降幅仍在10%以上，小型企業PMI仍處在50%臨界值下方且大幅低于大型企業PMI。三是重點領域風險隱患較多，主要體現為地方財政收支平衡壓力加大、部分房地產企業尤其是民營房企風險或進一步暴露、高風險中小金融機構經營風險增多。四是世界經濟逆全球化風險上升疊加國內經濟轉型升級，部分行業存在生產線外遷現象。
二、通脹形勢：年內最低點已過，未來有望穩步恢復
對于物價的判斷，報告主要傳遞出三方面的信號：
一是強調國內當前沒有通縮，下半年也不會有通縮，并態度鮮明地剔除物價有望觸底回升。央行預計8 月開始CPI 有望逐步回升，全年呈U型走勢；PPI 同比已于7 月觸底反彈，未來降幅還將趨于收斂。根據我們的判斷，預計年內通脹底已過，PPI已于6月見底，此后降幅將逐漸收窄；7月CPI為年內唯一負值，隨后將步入回升通道，全年無通縮風險。總體上，國內通脹大概率呈現出由低位緩慢修復的特征。
二是報告指出需求不足不利于物價穩定，提出未來政策將加力推動物價和需求恢復。如報告首次提及“發揮好金融在促消費、穩投資、擴內需中的積極作用，保持物價水平基本穩定”，反映出物價低迷是需求不足、信心不穩的體現，未來政策將著力提振需求與信心，推動物價回歸常態水平。
三是對于海外通脹的判斷，報告認為外部主要經濟體通脹壓力總體緩解，但通脹下降速度仍相對較慢，未來通脹回落過程可能還會較為曲折。
三、下一階段貨幣政策：寬松加力已在路上，降準降息仍有空間
面對新的困難挑戰較多、物價低位緩慢回升的經濟基本面，對于下一階段貨幣政策，報告重提“加大宏觀政策調控力度”、“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，并刪去一季度報告中“搞好跨周期調節”的表述；同時指出政策目標由一季度的“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡），變為“不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解”。反映出兩點信號：一是未來貨幣寬松加力的指向明確；二是當前政策重心已轉向全力穩增長、提信心和化風險。預計貨幣政策將在以下幾方面加力：
一是流動性方面，降準值得期待。如報告新增“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，意味著央行貨幣政策工具箱已重新打開；同時面對二季度以來國內信貸增速持續回落，報告提出“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”，意味著下半年穩定信貸、提振有效融資需求訴求仍偏強。降準既有利于為銀行釋放長期低成本資金，緩解流動性約束，提高其信貸供給意愿與能力，又能提振信心、改善預期增加信貸需求。
二是價格方面，實體降成本仍有空間。本次報告明確指出要“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”，與一季度報告“保持利率水平合理適度”提法相比，推動實體降成本的意愿明顯更強。6月份國內一般貸款加權平均利率、個人住房貸款加權平均利率分別為4.48%和4.11%，分別較一季度小幅回落5BP和3BP，均已處于歷史偏低水平（見圖1）。預計隨著6月、8月降息落地后，企業和居民融資成本下行空間有望進一步打開，或迎來較大幅度的回落，其中為推動房地產市場企穩發展，預計個人住房貸款利率下調幅度有望更大。此外，當前實體需求不足，房地產仍在探底、民企投資信心不強，經濟恢復基礎尚不牢固，若后續經濟恢復持續不及預期，不排除多次降息的可能性。
三是結構性政策方面，預計地產等領域有望再創設一些新的工具。與一季度央行更強調落實存量結構性政策工具為主相比，本次報告提出“繼續實施好存續工具，對結構性矛盾突出領域延續實施期限”，“必要時還可再創設新工具”，意味著結構性貨幣政策工具總體方向也是加力。對于具體支持領域，報告在專欄3中首次明確了結構性工具創設、延續或退出的考量因素，并指出“進”的方面主要是服務好高質量發展，包括普惠金融、綠色科技金融、支撐房地產市場平穩發展等三個領域。目前來看國內政策對于小微、綠色低碳、科技創新等的支持均較為有力，但房地產市場的資金收縮較快，如2023年上半年國內新增人民幣貸款中僅有1%流向了房地產領域，而流向小微、綠色、科技領域的信貸占比持續攀升（見圖2）。預計未來政策對房地產這一結構性矛盾突出領域的支持力度有望明顯加大，不排除再創設一些新的增量結構性工具。
四是存款利率也有望繼續下調。報告在專欄2《合理看待我國商業銀行利潤水平》中指出，“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。但目前我國商業銀行凈息差（2023Q1為1.74%）已降至自律監管標準1.8%的下方，未來隨著存量個人住房貸款利率下調、實體綜合融資成本繼續穩中有降，銀行面臨的凈息差壓力將進一步加大，既會制約其持續服務實體經濟的能力，也會導致其面對信貸風險暴露沒有足夠的風險緩沖。因此，為保證商業銀行合理的凈息差水平，預計隨著銀行資產端實體融資成本下行，其負債端存款利率下調的概率也偏大。
四、房地產：延續政治局會議提法，積極調整優化相關政策
對于房地產的表態，報告與7月政治局的提法一脈相承，刪除了一季度貨幣政策執行報告中“房住不炒”相關表述，新增要“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，定調明顯更加積極。對于下一步地產松綁的方向，可以從兩方面去理解：一是報告已明確指出的，供給端落實好“金融16 條”，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，延續實施保交樓貸款支持計劃至2024 年5 月末，穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地等等。二是報告籠統提及“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性需求”，當前市場對需求端在過去過熱階段所面臨的諸多限制性措施松綁充滿期待，預計未來認房認貸、限購限售等政策有望加快放開，降低首付比例、下調房貸利率等政策也有望擇時出臺。
五、匯率：堅持以我為主，但堅決防范超調風險
本次報告對于匯率相關的表述著墨較多、變化較大，具體而言，向市場傳遞出兩方面的信號：
一是報告堅持強調“以我為主兼顧內外均衡”的政策立場，表明在“穩增長”和“穩匯率”抉擇中，當前穩增長、擴內需被置于更優先位置。二季度以來面對國內需求不足和人民幣匯率貶值壓力上升的局面，央行6月、8月連續兩次降息，便是以我為主的充分體現。此外，在專欄4中，央行也明確表示，“人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價關系，受內外部多種因素影響，短期不確定性大，也測不準，但長期根本上取決于經濟基本面”，意味著保持經濟穩定不失速，是匯率長期穩定的重要前提條件。
二是高度重視近期匯率的高波動特征，強調必要時堅決防范匯率超調風險。如本次報告刪去了一季度“增強匯率彈性”提法，并新增“綜合施策、穩定預期，用好各項調控儲備工具，調節外匯市場供求，必要是對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險”等表述。這反映出面對近期匯率波動較大的特征，央行高度重視，同時也強調其有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場平穩運行，不排除未來央行將通過調整外匯風險準備金以及存款準備金率、增加逆周期因子使用等方式，引導匯率預期，防止匯率大起大落。
六、風險化解：緊迫性提升，加大金融支持地方債務風險化解
對于風險防范化解相關提法，兩方面值得關注：一是本次報告提出要“強化風險防范化解”，相比一季度報告“加強風險防范化解”的表述，反映出風險化解的力度明顯更強、緊迫性提升。二是對于風險化解的具體方向，與以往表述相對籠統相比，本次報告首次明確“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，同時強調“構建分級分段的銀行風險檢測、預警和硬約束早期糾正工作框架”、“穩步推動高風險中小金融機構改革化險”。這意味著，一方面受經濟下行風險加大，尤其是房地產市場深度調整導致土地收入下行等的影響，地方政府債務償還風險明顯加劇，部分企業違約風險增加并向金融部門傳導；另一方面預計地方政府一攬子化債方案有望加快出臺，貨幣政策將從流動性和利率兩個層面為此創造適宜的寬松環境，預計債務置換、金融機構貸款展期、地方政府出讓持有股權等償還債務的化險路徑均值得期待。
